东方雨虹分析报告
01
公司简介
东方雨虹成立于1998年3月，2008年上市。现已发展成为国内领先的集防水材料研发、制造、销售、施工服务于一体的防水企业。是国家高新技术企业，拥有国家认定的企业技术中心和博士后研究中心。
1995进入建筑防水行业。20年来，东方雨虹为重大基础设施建设、工业建筑、民用商业建筑提供了优质完整的防水系统解决方案，成为全球防水系统服务商。在“产业报国，服务人民”的指导思想下，公司投资还涉及非织造布、建筑节能、砂浆等领域。公司拥有:东方雨虹(工程业务)、雨虹(民用建材)、卧牛山(节能保温)、达夫(节能保温)、天鼎丰(无纺布)、风行(防水)、华沙(砂浆)、罗提(硅藻泥)、德威(建筑涂料)、建筑修复等品牌和业务板块。东方雨虹控股上海东方雨虹、香港东方雨虹、东方雨虹北美有限公司等50多家分子公司，在全国布局了27个生产、R&D、物流基地。
02
行业分析
该公司属于建筑防水行业。防水材料是一种非常重要的建筑材料，其质量和应用效果对建筑工程的结构安全和寿命起着非常重要的作用。随着我国国民经济的快速发展，不仅工业建筑和民用建筑对防水材料提出了多品种、高质量的要求；桥梁、隧道、国防军工、农业水利、交通运输等行业和领域也需要高质量的防水密封材料。应该说防水材料在建筑领域涵盖的范围很广。
防水材料之所以涉及领域广泛，是因为目前防水生产企业众多。除少数整体水平较高的企业外，大部分企业规模较小，技术水平和生产工艺落后，市场上充斥着假冒伪劣产品和非标产品，落后产能过剩，行业竞争不规范，行业环境问题突出，导致国内建筑防水材料行业集中度低，市场竞争不规范。目前公司处于这种“小公司，大行业”的格局，加上外部产能缩减，监管环境严格。个人认为会给公司带来很好的发展机遇，因为建筑业是国民经济的支柱产业，是推动中国国民经济快速增长的重要力量。作为这个大行业的小公司，一个细分行业的龙头公司，我觉得这样的公司未来的发展潜力是无限的，当然也和公司的管理有关。
图1:2010-2017中国防水建筑行业产量统计(单位:亿平方米)
图二:？2010-2017中国防水建材行业销售收入。
总结:建筑防水行业是一个大行业。从数据分析来看，这个行业存在一定程度的景气度。从国家对基础设施和建筑的发展战略来看，这个行业的繁荣是可以预期的。
03
公司基本面分析
(一)商业模式
公司是一家集R&D、生产、销售、技术咨询、施工服务于一体的专业防水系统综合服务商。简单来说，公司通过销售防水材料和提供施工服务来赚取利润。公司处于产业链的中间，上游是防水原材料的供应商，是石化行业。下游是建筑业，公司为其提供产品和服务。这种商业模式是全面综合的，并不复杂。与行业内一些小企业相比，具有一定的竞争优势。在采购方式上，公司与供应商有长期稳定的合作关系，如中国石油天然气股份有限公司、中国石油化工股份有限公司、东方石化股份有限公司等。从物料供应的角度来看，如果公司能够与上游供应商长期保持紧密的合作关系，那么公司或许能够在成本上占据一定的优势。从生产模式上看，公司是中国建筑防水材料最全、最完善的公司之一。换句话说，公司赚钱的领域很全面，只要涉及到防水材料，公司都可以抢这个领域。销售方式采用直销和分销。直销可以把握市场的终端，分销可以面对更多的需求群体。
总的来说，公司的商业模式很普通，没有什么亮点，但是比较完善和成熟。在这种典型的“小公司大行业”中，这种商业模式能否给公司带来持续的经济效益是最关键的。行业给了公司无限的可能性和幻想，但最终还是要看公司如何运营和发展。另外，公司处于产业链的中间，两端的不确定因素也会给公司带来很大的挑战。
(二)核心竞争力
1，特异性
2.R&D能力
2009年6月，公司防水技术研究所获批“国家认定企业技术中心”，是国内防水行业首家国家级企业技术中心，也是唯一的特殊功能建筑防水材料国家重点实验室。
上图为65，438+00年来防水材料行业所有公司的R&D费用。其中，前四家公司的主营业务都不是防水材料，只涉及很小一部分。真正和东方雨虹公司业务匹配的是科顺。可以看出，东方雨虹在R&D能力上的投入远远超过其他公司，这显然是竞争力的体现。公司的技术开发和创新能力可以满足不同客户对防水材料的不同要求。从更深的意义上来说，这种R&D能力也构筑了公司的技术壁垒，新产品的不断推出将使公司处于行业领先水平。
3.生产能力布局
公司在华北、华东、东北、华中、华南、西北、西南等地区建立了生产物流R&D基地。公司产能分布广泛且合理，保证了公司产品以较低的仓储物流成本辐射全国市场，在满足客户多样化的产品需求和全国供应要求方面具有无可比拟的竞争优势。
总结:总体来说，公司在防水材料领域具有一定的竞争优势，尤其是研发能力，在行业内处于领先水平。研发能力其实代表了这种技术优势。保持这种优势可以提高企业的生产效率，给企业带来更高的回报，同时也能快速满足各种市场需求。
(3)护城河
1，收益率
再来看公司的毛利率。这里我只把与公司业务相匹配的科顺股份与公司进行比较。具体数据如下:
从毛利率来看，两家公司的毛利率基本维持在同一水平，不存在谁优谁劣之分。说到毛利率，顺便来看看公司过去的几年:
上图是公司2017的毛利率。从公司内部来看，公司较高的毛利率主要体现在防水材料和产品的销售上，公司较高的毛利率主要体现在防水材料和防水涂料上。下图是近十年毛利率的变化趋势:
2.三费收入比例
我们来对比一下科顺和公司的三项费用比例。上面第一张图是两家公司三项费用的比例。应该说差别不是很大。东方雨虹的三费比例略低于科顺。看了这两家公司近五年的费用具体情况，很明显东方雨虹的三项费用规模比科顺大很多。那是不是意味着东方雨虹的收入规模也比科顺大很多？
3.加工成本
公司是一个大行业的小公司，行业集中度低，防水厂商众多。公司在转换成本上并不占优势，公司也没有在全国各个角落布局产业。所有能起到防水作用的材料都会被需求方考虑，也就是说东方雨虹的防水材料并不是需求方的唯一选择，对用户来说粘性不够，所以这方面存在一定的转换风险。
4.品牌效应
公司是国内建筑防水行业首家上市公司。自成立以来，承接了大量国家重点建设工程和改造工程的防水工程，取得了优异的经营业绩，培育了公司品牌。“雨虹”牌商标被认定为“中国驰名商标”，是中国建筑防水材料行业第一个“中国驰名商标”。在这方面，公司有一定的品牌效应。
总结:经过以上分析，个人认为公司有一定的护城河，体现在规模和品牌上。但是这个护城河并不牢固，公司没有绝对优势阻止竞争对手进入这个行业，这个行业的集中度较低。很多小公司的存在可能是公司未来的竞争对手，这些未知的风险会给公司未来的经营效率带来不确定性。
增长分析
上图我已经列出了近65，438+00年涉及防水行业的公司的ROE水平。东方雨虹在这些公司中排名第二，但金螳螂的主营业务领域只在建筑装饰和防水领域有一点点，不是主营业务。除了金螳螂，东方雨虹排名第一。公司的ROE水平高在哪里？我们把鱼卵分成两部分。
净资产收益率=净利率*总资产周转率*权益乘数
1，净利率
我们先来看看上游的原料。原材料价格主要受油价影响。下图是近30天的原油价格走势以及近几年的石油库存和价格变化趋势:
2017年国内原油产量192万吨，连续两年呈下降趋势。此外，我国是一个贫油国，原油消费量大，导致对外依存度较高，17年达到65%以上。看来，未来原油价格仍将维持高位运行，因此公司材料成本短时间内仍将维持高位运行。
查看公司的期间费用历史记录:
公司财务费用和销售费用这些年一直在稳步上升，主要是由于公司生产的扩大，公司财务费用出现了转机，特别是2017，主要是借款和发行可转债的利息支出。从公司未来的战略来看，公司的目标是涉及全国各地，所以期间费用肯定需要提高，三项费用的占比可能还是会在一定水平上波动，下降的可能性不会太大。
所以综上所述，从成本价出发，公司净利率提升空间有限。
2.总资产周转率
3.权益乘数
一般来说，公司较高的净资产收益率水平受到较高的净利率、较高的总资产周转率和较高的权益乘数的影响。公司ROE的这三个指标比较均衡，公司ROE水平有进一步提升的可能。最重要的是净利率和总资产周转率能否进一步提高。但这两项指标的提升，关键在于公司的营业收入规模能否进一步扩大，成本能否得到合理控制。
我多次提到公司营业收入这个核心词汇。在此补充一下，公司未来营收预测显示，2018 1-6月期间全国基建投资增速为7.3%，较去年同期21.1%的增速出现断崖式下滑。主要与财政部清理地方政府隐性债务的高压有关，也与财政政策大幅收紧有关。而且我们来看看公司2018上半年的营收:
目前公司继续扩大产能，年产量2400？万平方米防水卷材，4？万吨防水涂料，20？一万吨迫击炮和1000？一万平方米的TPO？项目已陆续投产，收入增速有望进一步提升。我保守认为，未来三年公司营业收入将以30%的速度增长。2020年公司营收规模将超过225亿，未来五年公司营收接近400亿，对应公司目前200亿左右的市值，应该认为物有所值。而且我这里只是做了一个保守的估计，这个级别的市场份额还是很低的，所以我觉得未来还有很大的增长空间。
(5)安全分析
1，资产负债结构
上图是公司2017的财报截图。简单来说，公司总资产133亿，流动资产90多亿，其中货币资金20多亿，应收账款40多亿，存货15亿。现金和现金等价物的储备不到30亿。再看公司的债务结构。公司总负债60多亿，流动负债40多亿，资产负债率45%左右。正常范围内，短期来看，公司40多亿的流动负债对应30亿左右的现金及现金等价物，有一定压力，但不构成威胁。
上图是公司近十年资产负债率的趋势。很明显，从2013到2014有一个明显的转折。由于公司非公开发行股票完成后，公司总资产增加，公司资产负债率明显下降。公司资产负债率随着近三年行业的扩张和可转债的发行而上升，目前在正常范围内，但后续公司继续扩大产能，提高市场份额，是否会受到影响？
我们先简单看一下公司的资金流。公司预付款+应付款约654.38+0.5亿，应收+预付款+存货约90亿。一般来说，(预付款+应付款)>(应收+预付款+存货)可以说明一个企业很牛逼，可以用别人的钱赚钱，体现了公司对上下游的议价能力，以及上下游对公司的信用度。这样的公司在市场上处于有利地位。显然可以看出，该公司不属于这样的企业，议价能力较弱。当然，这也是建筑行业的一个特点。应收账款和垫款最多，一般年底会回笼资金。
2.资金流动
04
公司估价
1.站在未来估值
我们从三个方面考虑公司的估值:一是公司的利润增长；第二，市场的环境状况；第三，时间的重要性。
(2)从市场环境来看，目前市场处于熊市状态。我假设未来的市场将继续是熊市，甚至更加悲观。那么我们就来看看在历年市场悲观的情况下，公司的PE水平。2008年PE约17，2014年PE约65438。如果以17PE计算，公司2019年估值= 31.45(17×1.85)，2020年估值=36.04，公司目前股价在14元上下波动。
(3)很多时候，现实和你的预期大相径庭。为什么？我觉得这是人性的本质，市场的非理性，市场的不认可导致的结果，但是价格总会围绕价值波动，随着时间这个重要因素，价格最终会回归价值。
2.历史区间估计法
以上两张图是公司10年来PE和PB的走势。从这个PE的图表可以看出，如果公司的PE机会值小于25，盈利的概率很大。公司目前的PE=17.7，低于目前的机会价值，可以说有一定的投资价值。另外，从公司PB的历史图表来看，公司当前PB=3.13，也低于当前机会价值4.12。总的来说，无论从PE还是PB角度，公司都有一定的投资空间。
总之，目前公司估值处于比较便宜的状态，值得我们关注。
05
资本提案
我之所以分析东方雨虹，是因为公司的格局很吸引我。这是典型的“小公司大行业”的情况。小公司是指细分行业的龙头企业，东方雨虹是建筑防水材料细分行业的龙头企业。大工业是指基础设施行业。基础设施行业包括房屋建筑、高速铁路、高速公路、城市道路桥梁、地铁和城市轨道、机场和水利设施等。这些领域都涉及到防水材料的使用，这种防水行业五年小修，10年大修是很正常的。可想而知这个市场有多大。
大多数人关注一些上涨的标的，很少关注那些跌得很深的标的。其实一波行情的开始就是从看不见开始，然后往下看(以为只是小反弹)，然后看不懂，最后追不上。当大多数人说牛市来了，追涨就结束了。所以人性就是这样，在投资中被放大的很清楚。其实很多时候我们赚的是人性的钱。人性极高的时候，就是交易的时候了。
目前公司市场份额约为1/10，近三年营业收入增速能保持稳步上升，经营状况正常，现金流正常，财务数据相对健康，这是我分析这家企业最重要的原因之一。目前公司市值200亿左右，股价从高位跌了一大半。个人觉得现在这个投资还是值得的。所以从价值的角度，我觉得可以考虑建仓。
文中任何投资意见或建议，仅供参考。股市有风险，入市需谨慎。