资本运营理论及案例分析
一、资本运营理论
该理论认为，资本运营具有潜在的社会效益，包括管理者绩效的提高或某种形式的协同效应。
1.微分效率理论
差别效率理论认为，如果一个公司有一个高效的管理团队，其能力超过了公司的日常管理需要，那么该公司可以通过收购一个管理效率较低的公司来充分利用其多余的管理资源，目标公司的效率就会提高到收购该公司的水平。这不仅会给双方带来好处，还会带来社会效益。由于这种收购，整个经济的效率水平得到了提高。
那么，为什么收购公司不解雇多余的管理者呢？还是自我膨胀？为什么目标公司不招聘收购公司多余的管理人员？收购公司的管理人员可能是一个整体，不可分割，不可能辞退剩下的管理人员。由于市场需求的多变性和进入新领域的土地等资源的短缺或准备困难，自我扩张有时是不可能的。如果目标公司直接雇佣收购了公司剩余的管理者，需要投入企业特有的知识和更有利的代理成本，这对于规模小、业绩差的目标公司来说是非常困难的。
注:第一，管理效率低或业务潜力不足的公司往往成为收购目标。第二，收购公司往往过于乐观地估计对目标公司的影响，导致对目标公司的支付过高，或未能将其业绩提高到收购估值中设定的水平。如果收购公司不具备目标公司所在行业的独特知识和技术，收购进入其他行业可能无利可图。这一理论是横向并购的理论基础。
低效的经理
这种理论假设目标公司的所有者无法更换自己的管理者，因此需要通过昂贵的并购来更换低效的管理者。也可能是市场上有能力的管理者稀缺。这一理论为从事不相关业务的公司之间的并购提供了理论基础。
2.协同效应
业务协同理论假设行业内存在规模经济，并购前公司的业务活动水平无法满足实现规模经济的潜在要求。财务协同是指通过并购将资本从收购公司重新分配到目标公司，提高了投资机会率；收购公司的债务能力大于并购前债务能力之和，节税；在启动成本和证券交易成本上实现规模经济。
例20-6东希望总裁刘永行购买山西铝厂，利用当地煤炭发电生产电解铝；发电过程中产生的蒸汽可以生产饲料中的重要添加剂赖氨酸，生产赖氨酸的废弃物可以生产饲料和复合肥，从而形成“铝电复合-电热联产-赖氨酸-饲料”的产业链，这正是今天提倡的循环经济。
3.其他理论
多元化理论是指多元化可以为管理者和员工分散风险，保护组织资本和声誉资本。战略重组是一种通过并购挖掘管理潜力的长期战略规划理论。低估理论认为，目标公司的股票价格因其业务潜力没有充分发挥而被低估，收购方获得了目标公司的内幕信息，并购活动就会发生。根据信息与信号理论，收购活动会传播目标公司股票被低估的信息，促使市场重新评估股票；收购的日期应该是为了激励目标公司的经理们自己实施更有效的战略。代理问题和管理主义理论意味着管理者和所有者之间的契约是有价格的。解决代理问题的途径有内部监督约束机制、经理人才市场、激励和外部接管。自由现金流假说认为，自由现金流(超过投资需求的部分)应支付给股东，以削弱管理者的权力，使其寻求新的资本，融资时可能受到资本市场的约束。市场势力理论认为，资本运营的绩效是集中度提高的结果，也会导致合谋和垄断。
例20-7某上市公司2014年度股利分配预案为:全体股东每10股派发8元。请问:从分红预案中可以看出什么样的财务信息信号？
二、资本运营的相关概念
资本的含义有狭义和广义之分。狭义的资本是指会计上所称的资本，即实收资本或股本，是指投资者在注册资本范围内投入企业的各种资产的价值表现。广义的资本是能带来剩余价值的价值。既包括自有资本，也包括借入资本；可以是有形资本(存货、不动产、设备和其他商誉)、无形资本和人力资本；它可以是可测量的，也可以是不可测量的。只要是能创造价值的资源，不管是企业的要素还是整个企业，都是资本。
资本运营的主体应该是经营者，而不是所有者。在两权分离的情况下，公司的资本运营属于公司的经营范围。因此，公司是独立的投资主体和资本运营主体。我国资本运营主体多为产权多元化、财务主体多元化、财务决策多层次化、投资领域多元化、母公司双重职能、关联交易经常化、需要编制合并财务报表的企业集团。
资本运营的对象是资本运营的具体对象。资本运营的对象是企业内外以资产形式存在的资本，即资产是形式，资本是本质。
三、资本运营的运作模式
1.资产重组
资产重组是指通过合并、整合、分立等方式调整企业存量资产，使其优化配置，进而优化资本结构的一种资本运营方式。资产重组的具体操作方法主要有:资产置换、资产剥离、债务重组、债权转让、企业再造等。资产剥离包括不良资产转让、拍卖和非经营性资产转让。
2.并购
M&A是“合并”和“收购”的组合，一般缩写为“M&A”。合并是指两个或两个以上的企业和公司合并形成一个企业，通常是一个占主导地位的公司吸收一个或多个公司。收购是指公司在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家公司的股份或资产，以获得对该公司的控制权。
(1)企业并购策略。有三种类型:横向M&A战略、纵向M&A战略和混合M&A战略。横向M&A战略，又称横向扩张，是指具有相同或相似业务领域或产品，具有竞争关系的同行业之间的并购。其优点是:①可以获得目标公司现成的生产线，快速形成产能，实现规模经济；(2)并购同行业竞争对手，有助于提高行业集中度，增强同行业产品竞争力；(3)通过并购不同区域市场的同行公司，在某一行业形成垄断地位；(4)由于处于同一行业，容易对目标公司进行重组和改造，技术、管理、营销网络、品牌等要素也可以相互融合，提高利用效率。其特点是容易出现行业垄断，限制市场竞争。
例20-8达能娃哈哈“中国式离婚”的教训:49% ~ 51%，必须绝对控制；君子面前做小人，不要欺人太甚；不要被“用市场换技术”的美好愿望所迷惑。娃哈哈向达能支付了8000多万元的技术服务费，却没有得到任何技术；娃哈哈子公司员工访问法国时，达能实际收取每位中国员工654.38+0.2万欧元。国外的技术永远不会让我们学习。外资的目的是摧毁中国最大的竞争对手，占领中国市场，以极小的代价拿下几十年上百年创造的价值几十亿的民族品牌。
纵向M&A战略，又称纵向M&A，适应于企业纵向一体化发展的工业化战略，是指在生产和销售的连续阶段，作为买方和卖方的企业之间的M&A。从收购方向来看，上游收购和下游收购是有区别的。前者是收购公司在生产过程的前一阶段获得稳定的备件、原材料和成品的供应来源；后者是流程后期对公司的收购，目的是保证销售。好处是上下游企业之间的交易变成了企业内部的交易，节约了交易成本。对上下游企业的控制，降低了其他买家和原料供应商的重要性，大大提高了议价能力。发展越深入，越需要增加固定成本，降低了未来转行的灵活性，将风险集中在某个行业。行业不景气的时候，对企业的影响是致命的。
混合并购战略又称跨行业扩张，是指两个或两个以上生产和功能没有或很少联系的企业进行并购。目的是实现投资和管理的多元化。其优点是:可以使企业更快地适应市场结构的调整，有效避免因某一行业不景气而导致整个企业利润下降，提高抗风险能力。其缺点是力量分散，如摊子太大，战线太长，决策信息导致规模不经济。只有实力相当的集团才适合采用这种扩张策略。
(2) M&A战术。(1)购买型M&A，即M&A，即收购方投资购买目标企业的资产以取得其产权的方式。合并后，目标公司的法人地位消失。主要针对股份公司的并购，也适用于并购方需要对目标企业行使绝对控制权的情况。(2)承担债务型M&A，即收购方以承担目标企业的债务为条件，接受目标企业的资产，取得产权。其特点是:交易不以价格为基础，不需要现金支付，以未来分期偿还债务为条件整体接受目标企业。该方法简单易行。目前，政府对亏损企业的兼并实行优惠政策。比如五年内还清贷款，经银行批准可以免除利息，五年的还款期限可以视情况延长一至两年。(3)控股M&A，即企业通过购买目标企业一定比例的股份或股权实现控股，从而实现M&A。主要针对股份公司，其特点是被合并企业只是将其部分净资产折股转让给被合并企业，其法人地位依然存在。M&A企业不对目标企业原有债务承担连带责任，其风险责任仅限于控股公司投入的股本。目标企业的债务以其作为独立法人的自有财产为限清偿，目标公司成为收购方的子公司。(4)吸收股份M&A，即M&A企业吸收目标企业的资产或股权成为M&A企业的新股东。特点是:现金转让不是交易的必要条件，持股是条件。被收购企业的原所有者和收购方股东享有分享分红的权利，承担亏损的义务。目标公司的原所有者将进入M&A企业的董事会，因此M&A一方不会直接出去用子公司收购，也不会用资产作为股份或股票交换。⑤杠杆M&A又称债务M&A，是指收购方以目标公司的资产作为抵押，通过大规模融资贷款收购目标公司的一种手段。在西方，投资银行通常会向收购方发放“超额贷款”以购买股权，并在获得控制权后，安排目标公司发行大量债券以筹集资金偿还贷款。由于发债后资产负债率上升，信用等级较低，发行利率一般高达15%来吸引投资者。因其高风险而被称为“垃圾债券”。收购成功后，收购方用被收购公司的收益或出售其资产偿还债券本息。杠杆M&A是一种高风险的M&A方法，关键是目标公司的总资产回报率是否大于借款利率。管理层收购MBO和MEBO是典型的杠杆收购。
例20-9建华制药股份有限公司拟吸收合并市内药厂。相关信息如下:
A.经资产评估公司评估，市制药厂资产总额654.38+00万元，负债总额600万元，所有者权益总额400万元。经建华公司与市药厂协商，建华公司同意向市药厂老板支付费用550万元，市药厂的负债由建华公司返还。负债中，654.38+0万元将于654.38+0年后到期，年利率为7%；300万元两年后到期，年利率12%；200万分三年到期，年利率65，438+08%，以上利息为复利。
B.目前市场基准利率为9%。
C.根据预测，建华公司在与市制药厂合并或不合并的情况下，本年度及未来几年的净利润如下。
地勘单位的会计与财务管理
D.在合并过程中，需要支付各种中介费65438+万元。
要求:a .尝试对建华公司是否合并进行财务可行性分析和决策。b .如果建华公司不想与市药厂合并而是被政府逼的，建华公司有什么筹码扩大合并结果？c .如果建华公司真的要合并市制药厂，有多大的让步空间？
例20-101993 9月30日上午，11点，上交所突然发布公告，钟燕股票临时停牌。深圳市宝安集团上海分公司宣布，该公司已拥有钟燕实业股份有限公司今天发行的普通股的5%以上。截至10年10月7日，保安集团已持有钟燕实业19.80%的股份，为第一大股东。65438年10月6日，保安明确表示希望加入钟燕董事会，并提议召开临时股东大会。请问:为什么深圳宝安收购的是市价较高的钟燕实业，而不是价值较低的国有控股上市公司？
3.股份制改革
股份制改造是根据公司法的要求，将现有企业变更为股份公司的一种资本运营方式。股份制改革是企业经营机制的重大变革。现有企业不仅可以通过股份制改革优化资本结构，而且一旦具备上市条件，融资也更加容易。
(1)不良资产剥离模式(离散模式)
按照一定的规则衍生出一种重组模式，分为存续公司和新设公司，存续公司是发行股份的主体。存续公司以优质资产进入股份公司，不良资产留在新成立的公司——母公司。存续公司为新设公司的子公司，双方签订债务承诺协议。
(2)回购模式
股票回购是指上市公司从股票市场回购本公司发行的一定数量的股票。回购后可以注销或作为库藏股保留，但不参与每股收益的计算和分配。库藏股可用于员工持股计划、并购支付手段、发行可转换债券等。将来，或者需要资金的时候卖掉。目的是通过如期上市或配股，以较高的每股收益和净资产收益率高价发行来筹集更多资金。
例20-11199965438+2月16、深能成为首家获准回购国有法人股(A)并注销的上市公司。回购654.38+00亿国有法人股，每股定价2.5元/股，以公司自有资金现金支付。回购后公司总股本为654.38+0.633亿元，五大债权人无异议。回购日期为1999 65438+2月17—1999 65438+2月31，回购协议有效期为6个月。其目的是:①实施战略性结构调整；(2)规范公司股本结构以符合《公司法》的要求，将流通股由9.53%增加至365，438+0.84%；③优化公司资本结构，提高盈利能力；④巩固资产质量，促进公司长远发展。请问:深能回购国有法人股的根本目的是什么？请分析公司公布的上述四个目的。
(3)缩股模式
是指定向发行公司受发行额度和25%流通比例的限制，按照一定比例减少股本，以放大每股收益和每股净资产的重组方式。被减持股份的公司三年内不得发行股票。
(4)“收购增效”或“借鸡生蛋”模式
是指定向发行公司整体或部分收购优秀企业或资产，运用财务和法律手段，将被收购企业的经营业绩与同期拟上市公司的经营业绩相结合，使公司在现有业绩基础上发行a股的重组模式。
(五)债转股
债转股是将商业银行对部分国有企业的不良信贷资产转化为国有金融资产管理公司对国有企业的债权。自1999以来，国务院先后批准成立信达、华融、长城、东方四家资产管理公司。这四家管理公司和国家开发银行未来将把商业银行的坏账购买给部分国企，通过债转股、上市融资、股权退出等方式完成整个操作流程。
例20-12G公司净资产经评估确认为1.1亿元，但债转股前利用内部人控制将净资产变更为7.7亿元。资产评估后发现，是该公司将以前年度政府给予的各种优惠和减免税加到了净资产中。我想问一下:前几年政府给的各种优惠政策——减免税能增加净资产吗？动机是什么，这种现象对债转股参与各方有什么影响，债转股企业净资产如何确定？
(6)租赁经营
租赁经营是资本运营的一种重要方式。租赁经营是一种以企业经营权为客体的产权资本运营方式。租赁是承租人支付租赁费，出租人通过收取租金的方式转让财产使用权的行为。
(7)企业托管
企业托管是指企业所有者依法以合同的形式，将企业部分或全部资产的经营处置权委托给具有较强经营能力和承担一定时期经营风险能力的企业，以实现委托资产的保值增值。其特点是:①托管财产往往是经营不善的企业的资产或待出售的资产；(2)受托人无需支付租金，但必须承担减少损失或保值增值委托资产的义务，否则承担相应损失；(3)受托人以自身财力和经营能力，在对托管财产履行义务的前提下，获取托管费或超额利润。
(8)跨国经营
公司是否应该接受跨境M&A除了战略动机、行为动机、经济动机等投资决策因素外，公司财务经理有必要从公司财务的角度对拟建项目进行可行性和盈利性分析。一般用内部收益率来分析判断。①东道国外汇管制和货币贬值的风险分析；(2)是否吸纳当地就业的分析；③子公司投资该项目的可行性分析；④母公司投资该项目的可行性分析；⑤某公司在第三国的潜在竞争对手分析；⑥东道国政府国有化的风险分析；⑦东道国税收政策的风险分析；⑧东道国法律风险分析。
(九)破产清算
破产，法律意义上的破产，是指债务人因经营不善不能清偿到期债务时，法院以其全部财产清偿所欠债务，不足部分不予清偿的事件。资不抵债不一定意味着破产；国家政府和家庭也可能破产；破产不一定是坏事，寻求法律保护是必要的。破产也可以是假破产。
(10)接手防守。
收购防御是指企业集团在投资银行的帮助下，为抵御其他公司的敌意并购而采取的反收购措施。反收购措施包括经济手段和法律手段。经济手段包括:增加收购方的收购成本，减少收购方的收购收益，收购收购方，适时修改公司章程。法律手段，即诉讼策略，通常包括:迫使收购方提高收购价格，以避免被起诉；避免买家先发制人，提起诉讼，拖延收购时间，从而另寻“白衣骑士”；从心理上重振目标公司管理层的士气。有时会使用政治手段。
(11)以股抵债
根据证监会和SASAC去年底公布的相关数据，控股股东占用上市公司巨额资金，导致很多公司空有一张皮。通过股份回购减持大股东股权然后注销，减少上市公司注册资本，实际上使其资产名副其实。控股股东持股比例降低后，公司股权结构将更加合理，有利于进一步完善公司治理结构。以“以股抵债”为目的的回购，不需要上市公司支付现金，不会增加公司负债率或减少流动资金，因此不会增加公司负担。
(12)非流通股
非流通股是指中国a股市场上市公司中普遍形成的“两不同股”(非流通股和社会流通股)，形成了“不同股不同价不同权”的市场体系和结构。这既不符合国际惯例，也不能很好地体现市场公平原则。因此，资本市场优化资源配置的功能无法有效发挥。因此，这个问题必须妥善解决。解决办法是实现全流通，对高价买股的流通股东进行权益补偿。低价获得股份的非流通股股东，必须低价或无偿向流通股股东出售或赠送部分非流通股，以换取剩余非流通股的流通权。重点是如何达到双方满意的对价关系。
第四，企业集团资本运营的绩效标准
在1997到1999的合并案例中，40%没有改善，而31%的合并则适得其反，只有30%有正面影响。那么，什么样的并购是成功的呢？在华尔街日报(19810 10 15)的编辑介绍中，彼得·德鲁克提出了“成功并购的五大法则”:①并购必须对被并购公司有利。②必须有一个促成合并的核心因素。③收购方必须尊重被收购公司的经营活动。④在一年左右的时间里，收购公司必须能够向目标公司提供高层管理人员。⑤收购第一年，要提升两家公司的管理层。大量的实证研究证明，德鲁克定律与企业并购活动的分析结论相当一致。
动词 （verb的缩写）控股股东掏空公司的手段
美国经济学家把通过关联交易剥夺投资者的行为称为“掏空”。一般掏空上市公司的方法有:占用、挪用、无偿借用上市公司的资金和资产、长期拖欠等。企业集团贷款，让上市公司担保抵押。不等价交换，高价套现控股集团的劣质资产。将企业集团持有的商标、商品品牌的所有权高价出售给上市公司还债。集团虚假出资，资金不到位却享有大股东权利。例如，Xi安“天妃”公司、达尔曼公司、四沙公司、明星电力公司、吉林制药公司等
地勘单位的收益、风险和绩效评价指标体系见表20-4、表20-5和表20-6。
表20-4某地勘单位储蓄收入结构分析表
地勘单位的经营成本和税金低于企业，是经营净收入比高于企业的主要原因，且逐年下降，说明成本控制较好。但期间费用极高，主要是管理费用失控。在营业费用和财务费用大量节省的情况下，管理费用过度增加，是利润下降甚至亏损的主要原因，说明退休人员工资增长较快，或者行政部门降低管理费用的空间巨大。可以进一步分析是否存在机构臃肿、人浮于事、铺张浪费、办公资产流失等问题。但2014年营业收入有所好转。
表20-5某地勘单位破产可能性分析
阿尔曼z = 0.717x 1+0.847 x2+3.11x 3+0.420 x4+0.998 X5。
适用于未上市公司，其中z为判别函数值；X1——(营运资金/总资产)×100；X2——(留存收益/总资产)×100；X3——(息税前利润/总资产)×100；X4——(公司评估价值或账面价值总额/负债账面价值总额)×100；X5-销售收入/总资产。一般来说，z值越低，企业破产的可能性越大。如果z值大于2.90，说明企业财务状况良好，破产的可能性小；如果z值小于1.23，企业有很大的破产风险；如果z值在1.23 ~ 2.90之间，则称arman为“灰色地带”，表明企业财务状况极不稳定。除2013有破产的可能外，其他年份该地勘单位财务状况良好。
表20-6地勘单位绩效评价模拟指标体系