什么是借壳上市？
借壳上市是指上市企业(集团企业)的母公司通过向其上市子公司注入关键资产，实现母公司上市。借壳上市的典型案例之一是强生集团借壳。强生集团由上海一家出租车公司改制而来，拥有大量优质资产和投资项目。近年来，强生集团充分利用上市子公司浦东强生的壳资源，通过三次配股将集团第二、第五子公司注入浦东强生，完成了工厂集团借壳上市的目的。
借壳上市与壳上市的异同
借壳上市和壳上市的相似之处在于，都是重新配置上市公司壳资源的行为，都是为了实现间接上市。两者的区别在于，壳上市公司首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市公司已经拥有对上市公司的控制权。
从具体操作来看，非上市企业准备买壳或借壳上市时，首先遇到的问题是如何选择理想的壳企业。总的来说，壳企业有一些特点:所处行业多为夕阳产业，业务增长缓慢，利润水平微薄甚至亏损；此外，企业的股权结构相对简单，有利于实施收购和控股。
在实施手段上，借壳上市的一般做法是:一是集团企业先剥离一块优质资产上市；第二步，通过上市企业大比例配股募集资金，将集团企业重点项目注入上市企业；第三步，通过配股将集团企业的非重点项目注入上市企业，实现借壳上市。与借壳上市略有不同的是，买壳上市可以分为两步:买壳-借壳，即先收购并控股一家上市公司，然后利用这家上市公司通过配股和收购的方式注入买壳方的其他资产。
借壳上市公司的会计处理体现在一些具有证券资格的会计师事务所。对于非上市公司购买上市公司股权，实现间接上市交易应如何进行会计处理，存在一些认识上的分歧。财政部会计司近日发布《关于非上市公司购买上市公司股权会计处理的批复》，对相关问题进行了明确。财政部在批复中明确，非上市企业取得上市企业控制权，不形成反向购买的，应当按照《企业会计准则第20号——企业合并》执行。
非上市企业以子公司投入的资产为对价取得上市企业控制权，构成反向购买的，上市企业应当在编制合并财务报表时处理下列情形:交易发生时，上市企业不持有任何资产和负债或者仅持有不构成业务的现金、交易性金融资产等资产或负债的，上市企业应当， 在编制合并财务报表时，按照《财政部关于做好企业会计准则执行情况2008年度报告工作的通知》(财会函[2008]号)。 交易时，上市公司保留的资产和负债构成业务的，应当按照《企业会计准则第20号——企业合并》及相关解释执行，即不同控制下形成企业合并的，企业合并成本与享有上市公司可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉或者计入当期损益。
非上市企业取得上市企业控制权，构成反向购买的，上市企业应当按照《企业会计准则第2号——长期股权投资》等规范，在个别财务报表中确定所取得资产的入账价值。上市公司以前的比较性个别财务报表应该是自己的个别财务报表。
借壳上市的步骤一般分为三步:
1.集团企业先剥离一块优质资产上市；
2.上市公司通过配股筹资；
3.上市公司用这笔钱反过来收购集团企业的另一项资产。
借壳上市案例分析案例一:黄鼠狼偷鸡的启示
据民间传说，黄鼠狼偷鸡的本领高超，听起来不可思议。众所周知，鸡的重量通常是黄鼠狼的好几倍。黄鼠狼不可能轻而易举地偷到鸡，这是有道理的，但实际上，黄鼠狼几乎每次都能成功，甚至能把鸡带到1公里外的老巢。黄鼠狼的独家秘笈是什么？原来鸡在黑暗中什么也看不见，于是黄鼠狼就会利用这个天赐良机，轻轻趴在鸡背上，然后用嘴咬住鸡的脖子，同时不断用尾巴拍打鸡的屁股。这样一来可以防止鸡叫，二来可以方便的指引鸡的方向。就这样，黄鼠狼像骑士一样，“勒紧缰绳”，挥动“鞭子”，把受惊的鸡赶到它们的巢穴，然后尽情享用。
资本是企业的血液，企业的每一步进步都离不开“血液”的支撑，但随着企业的不断进步和壮大，难免会出现供血不足的情况。如果没有及时给企业注入足够的“血液”，企业可能就要灭亡了。为企业提供充足的血液有两种方式:一是自身造血，二是输血。自主造血只有在企业进步相对稳定，利润健康增长的情况下才能实现，而对于进步较快或者扩张较快的企业，只能靠输血来满足资金需求。
对于资本市场来说，控制和运营股权很重要。借壳上市是一种很好的资本输血模式。借壳上市其实和黄鼠狼偷鸡差不多。借壳上市是通过借用其他企业的资本和股权来壮大自己的资本实力，从而达到上市的目的；而黄鼠狼借着跑鸡的力量偷鸡，以达到自己的目的。
案例二:国美上市1。国美电器香港借壳上市图2。国美电器香港借壳上市。
2000年初，国美电器开始将目光转向相对宽松的香港证券市场，黄与詹培中进行了接触。黄在香港资本市场开始了他的游戏，他的金融技能在这里逐渐学会。詹培中是在香港证监会起诉他在左庄“德智进步(0070)”串谋伪造股票、侵害公众投资者一案中，正在执行“和解协议”的过程中。2000年6月底，德智进步(0070)的子公司JumboProfit与中介机构李祥福联手，以“独立机构短期投资者”的名义，以现金654.38+0920万港元买入原大股东的小部分股份。开始染指京华自动化(0493)2000年7月底，詹培中个人控制的BVI公司GoldenMount再次以5600万港元现金购买原第一大股东的大部分股份，控制了上市公司在本次收购中使用的现金总额。很可能是内地真正的“买家”在2000年9月份给了京华自动化全额包销。以每股0.4港元的价格发行365，438+0，000，000股新股，募集资金65，438+065，438+0.9百万港元，企业已发行总股本增至654，38+088，000，000股。实际控制人正在将企业控制权由6月份的1.2港元/股增持至9月份的0.6港元/股，配合本次配股。本次配股数量为365，438+0，000，000股，相当于企业已发行总股本的65，438+09.7%，略低于20%。因此，JumboProfit在没有停牌的情况下，通过股东大会决议，从股东名单中消失。2000年2月6日，其持有的15万股股份由京华自动化以2568万港元由黄俊烈购买，12万港元以现金支付，其余13.68万港元以每股0.38港元的价格向卖方发行对价股份支付。黄俊烈将持有3600万股(161%)，成为仅次于詹培中(22.3%)的上市公司第二大股东，他已收到上市公司通过BVI支付的现金12万港元。SmartechCyberworks向新恒基地产(黄光裕之兄黄俊钦的企业)购买了北京鹏润大厦的三个办公室，称购买价格为2568万港元，首付为10万港元，但这三处房产当时都没有产权证。中科国际和景光同意在合同执行后以65，438+08美元/平方米的价格租赁该物业至少两年。代价股份为65，438+03.68万港元，即36，003，500股，相当于企业已发行股份的65，438+09.2%，而其刚好不超过20%。2001年9月，京华自动化承销4430万股新股，股价0.18港元(折让10%)，募资797.4万港元。黄实际控制的上市公司资源为3600万股(占总股本13.42%)，上市公司实际控制权仍在詹培中手中。本次配股数量相当于企业已发行总股本的19.8%。所以不需要停牌，也不需要走股东大会的决议程序。此时股价已跌至0.2港元，詹手里的金山也在半年内减持了654.38+00万股，此时的增持成本。2002年2月5日，京华自动化发行654.38+0.35亿股新股，每股0.1元，全部由黄光裕全资拥有的BVI企业ShiningCrown以现金认购。黄已经决定把他的房地产生意放到这个壳里。黄光裕总共持有85.6%的股份。黄在收购ST宁交(600159)。黄表示，买壳的现金支出为6543.8+350亿港元，全部用于上市公司开发房地产业务，而京华自动化的公众股价格在此轮利好消息刺激下翻了两番。2002年4月26日，黄以每股0.425港元的价格向机构投资者转让11.1%的股份。黄持股比例降至74.5%，显示为7650万港元。触发无条件收购，降低持股比例，既能维持上市地位，又能实现垄断，同时套现，减轻压力。2002年4月10日，京华自动化以现金及代价股份共投入195万港元，收购ArtwayDevelopment(黄光裕持有)，将上市公司账面上的现金几乎全部转入自己的账户，成功缓解了购买“净壳”支付的大量现金的资金链压力。艺威拥有北京朝阳区39.2%的物业权益。黄套现上市公司现金，同时增持股份，白白得了个“净壳”。公众股翻了两番，詹将大量公众股转让给机构投资者，获利数千万。2002年7月，京华自动化正式更名为“中国鹏润”，在房地产、物业等优质资产的带动下开始扭亏。2003年7月发行19%新股募集资金3790万元。社会公众投资者(占总股本的33%)于2003年初设立“北京鹏润易富网络科技有限公司”，其中黄拥有65，438+000%的股份，国美将94家门店的股份全部置入“国美”，鹏润易富持有65%的股份，黄光裕直接持有国美其余35%的股份。黄开始重组国美。65: 35的比例是为了避免商务部对外资零售企业和外资股份比例必须低于65%的限制。此后内地IPO、买壳的消息，意在分散公众注意力，向战略对手施压。注册“北京鹏润易富网络科技有限公司”，借用国内高科技企业的免税优惠政策，规避出售股权需要缴纳的巨额所得税。2004年4月，“北京鹏润易富网络科技有限公司”将其所持股份全部出售给BVI公司OceanTown(由另一家BVI公司GomeHoldings全资拥有，黄全资拥有)，OceanTown成为控制国美核心业务的第一大股东(65%)。2004年6月，中国鹏润通过BVI的全资子公司ChinaEagle，以83亿港元的价格从国美控股手中收购了OceanTown。支付方式:向黄光裕分配及发行价值2.435亿港元的代价股份，无任何锁定期；向黄光裕发行首批价值70.31.4亿港元的可转换票据，相关可转换权利可于票据发行日起三周年内随时行使，三年后强制执行；向黄光裕发行价值654.38+0.0269亿港元的第二批可换股票据，相关股权置换只能在北京国美偿还所欠国美债务后行使。中国鹏润成为国美第一大股东(65%)。按照国美电器2003年末净利润6543.8+780亿元计算，此次收购的独立财务顾问香港金佰利有限公司交易88亿元，市盈率49.5倍。当时国美的净资产为2465.438+0亿元。支付手段是对价股份和可转换票据(与对价股份没有本质区别，只是用来避免无条件收购退市危机的金融技术)。中鹏润的现金已经被掏空，黄已经控制了中鹏润66.9%的股权。83亿港元代价股份及可换股票据，令「中国鹏润」股本增加逾十倍，黄个人持股将达97.2%。吹出这么大一个自己资产的泡沫。第一，“泡沫狼”可以吃掉“实体狼”，充实自己；二、为防被“洋人大狼”吃掉，2004年7月中旬，首次以每股4.85至6.53元的价格配售5.75亿股老股，占已发行股本的35%。安排行ABN Amro看到反应不佳，将配股价格下调至每股4.05元至4.85元。配股规模也缩减至4亿股，但仍未获得足额认购，最终被迫取消配股。配售老股失败黄光裕四个月内两次尝试向市场配售老股，三次降价。配股价格从最高的每股6.53元下调至最低的3.975元，差价约40%。2004年9月28日，黄光裕拟以每股3975元配售2.4亿股国美老股，募资9.54亿元，较国美停牌前大幅折价15.4%。相当于国美今年15.21倍市盈率。黄光裕成功套现近6543.8+02亿港元。该基金已成为最大的接收方，包括ValuePartners、摩根士丹利和富达。配售后仍占公司已发行股份的82%。为满足交易所要求，黄光裕未来将减持国美股份。预测国美今年每股收益65，438元+0.08元(截止2005年3月)。即使收盘在5.85港元的高位，预测市盈率也只有5.4倍，仅为上文提到的同类零售股(联华超市980，HK)的65，438+0/4到68倍，北京物美8277，HK)的38倍。2004年6月5438+2月65438+6月6日，黄光裕通过ABN Amro Lochiel配售2.2亿股，每股6.25港元，较停牌前折价4.58%。黄光裕套现654.38+0.375亿港元，持股比例将从74.9%降至65.5%。复牌后，国美股价一直徘徊在6.55港元左右。中期业绩为每股0.15港元。6月65438+10月65438+2005年7月，国美电器将于近日从黄光裕手中收购旗下国美家电剩余35%股权，收购价格为60.58亿元。先支付现金65，438亿元，其余50.58亿元通过发行7.38亿股新股支付。我们开始尝试出售剩余35%的国美股份。上述7.38亿股新股相当于国美电器扩大后股本的31%，黄光裕持股将从目前的67.5%增至77.58%。黄光裕稍后还将减持国美股份，以确保市场流通量不低于25%。2005年7月6日，国美电器(0493，HK)公布今年6-5月营业收入增长30%。但快速扩张导致营业收入和每平方米毛利率下降。此外，昨日的公告再次确认，董事长黄光裕正计划出售其在核心子公司国美的35%股权。国美昨日暴跌8%，收于6.25港元。6月23日至今的7个交易日，国美股价累计下跌21.4%，黄光裕资产也缩水6543802.56亿港元。年初，黄光裕出售国美电器35%股权的申请尚未获得商务部批准。黄光裕向《国家商报》解释了国美股票连续暴跌的原因，即业内开始对连锁家电销售行业持悲观态度，认为行业竞争过于激烈，毛利水平过低，导致对国美信心不足。国美股票大跌的直接原因，他认为可能是“某客户因财务问题抛售了大量股票，但这一猜测并未得到证实。”三、借壳上市流程分析
1，国美的上市策略
2001年，国美销售额已经攀升到几十亿元，成为中国家电零售行业第一品牌，对资本市场的向往也是顺理成章。国美至少可以通过三种方式进入资本市场。
上策是引入国际顶级投资机构作为战略投资者，借助后者强大的综合优势，把国美打造成世界级商家，成为资本市场的宠儿，通过IPO上市；
中国的策略是利用香港资本市场相对宽松的条件，选择一家总资产约20亿港元的上市公司，以对价股份收购国美的部分股权，从而快速完成控制权的收购和核心业务的加载——当年香港监管机构对借壳和反向收购的限制远不如2004年4月1日实施的“新政”严格——然后以业绩增长优异为卖点募集资金，给国美注入动力
黄光裕借壳京华自动化(00493。HK，后更名为中国鹏润，现名国美)是最糟糕的政策:他只通过现金认购股份获得控股权，而没有同步加载资产。
2.借壳上市的原因
2004年，苏宁电器(10.14，0.10，1.00%)成功获批，成为国内首家获得“IPO权”的家电厂商。上海永乐也传出消息，计划在2005年实现海外上市。更有实力的外资巨轮早已等候在门外。
从操作流程来看，从头到尾走完IPO的所有审批程序至少需要9个月，非常理想，没有任何重复。
h股是法人股，流动性差，申请手续复杂。每次发行新股，都要经过内地和香港特区政府的批准。此外，h股是在中国内地和香港募集，在中国大陆投资，所以不能直接交易。而且h股发行后，企业高管也无法顺利实施期权制度。
此外，利用借壳改变国美盈利良好的中国鹏润的财务状况，拥有国美这种年均增长率1.58%的优质资产，自然保证了其强劲的盈利能力。事实上，收购国美当天，鹏润股价暴涨112.84%，从停牌前的每股0.148港元上涨至0.315港元。
3.快速上市的原因:
根据世贸组织市场开放协议，到2004年底，中国零售业将全面对外开放。此时，海洋城可以持有国美电器100%的股份，因此海洋城总市值将增加35%。是什么让黄光裕等不了几个月？第一个答案是资金链可能已经吃紧了。这么大的收购真的有可能在大睡中等上两个月；第二，另外35%也可以作为未来新价股的题材。这时候不着急。而且商务部示范企业国美，隔一年两次就要变成“外商独资企业”，不会让商务部领导下不了台。
4.国美重组
全国131门店中，仅北京、天津、深圳、成都、重庆、Xi、沈阳等94家门店上榜，上海国美、香港国美等37家门店因开业时间短或经营业绩略差未上榜。已投入国美控股的国美电器，通过18子公司，拥有国美电器131门店中的94家。只有黄光裕创办的黄埔军校没有进入舰队，其余37家门店都没有纳入南征的舰队。“国美”商标还在北京国美。
5.相关财务报告数据
2003年3月至2004年3月会计年度，中国鹏润营业额为4482万元，净利润为1988万元。5月21开始停牌公布收购方案，市值仅4.2亿港元。
国美电器2003年营业额93亿元，净利润2.75亿元，2002年净利润106万元，销售额66.2亿元。01年净利润2500万元。2004年一季度净利润达8454万元，同期销售额达29.2亿元。截至2004年3月31日，国美总资产约为31.9亿元(约29.6亿港元)，净资产为241.0亿元。
黄光裕仅从彭向润保证其收购的海洋城净资产值不低于24100万元，且必须经过国际会计师事务所审计。如有不足，鹏润可以向黄光裕索赔。
6.北京国美的债务
目前北京国美负债高达654.38+0.07亿元。它从哪里来，又去了哪里？这是最大的金融谜团。这相当于1亿港元的巨额内债，不排除“黄灯”可能有两种用途——包装业绩和对外投资。不管怎么说，钱是四两，但就连这四两也重到足以造成集团内部资金链紧张。
7.收购付款方式解读
根据中国鹏润发布的公告，上述两期可转换票据均为“不允许提前赎回、到期可转换、不允许现金赎回”。
这一条款表明，中国鹏润不会因巨额收购价格而面临现金压力。而且，如果北京国美未能在可转换票据到期日前偿还所欠国美的债务，第二批股权置换将被终止。
黄光裕通过将国美电器注入香港上市公司中国鹏润，实现了资产证券化，大大增强了资产的流动性。此后，黄光裕可以通过股权质押获得现金。此外，黄光裕获得的价值2.435亿港元的新股没有锁定期，一到手就可以套现。
甚至在换股完成之前，黄光裕就可以通过将可转换票据转让给他人获得现金，或者将其质押获得银行贷款。同时，此举也可以避免中国鹏润因公众股东持股比例降至25%以下而引发的退市危机。可谓一石几鸟。
如果上述三个层面的安排最终顺利实现，中国鹏润的股本将扩大10.4438+0倍，黄光裕最终将拥有中国鹏润97.2%的股份。
8.本案的重要性
香港的这起新案件对借壳买壳造成了沉重打击，尤其是那些涉及内地民营企业家的案件。很多内地民营企业都想在香港上市。他们一方面想打开知名度，同时也想借助国际市场筹集资金。借壳和买壳本来会更快更便宜，但现在很难做到。国美的案例给投资银行带来了一线希望。这个案例说明，即使上市公司关键业务在注资后发生重大变化，港交所也不会将其列为新的上市案例。
9.成功
从一家国内民营企业到中外合资零售企业，再转型为香港上市公司，国美的上市经历可谓是精心策划。
首先，从黄光裕将国美资产包装成“国美电器有限公司”，到OceanTown接手北京怡富持有的国美65%股权，国美一直走的是香港h股IPO的路线。但随着国美的竞争对手苏宁电器在中小板上市计划的出台，国美至少需要9个月的时间才能走完复杂而漫长的IPO流程，而如果审核过程中出现任何问题，国美的上市将会延迟更长时间。面对苏宁的扩张势头，国美的进度计划对资金尤为迫切。所以国美改变初衷选择借壳上市，抢在苏宁前面资本，抢占先机，是重要原因。
其次，港交所新修订上市规则的实施，对借壳上市进行了限制，体现在增加了“反收购行动”，将实施反收购的上市公司视为新申请人，必须按照IPO程序获得批准。上市规则对反收购的定义是注入资产价值达到壳企业资产的100%，收购后上市企业控制权发生变化；上市公司控制权变更24个月内，上市公司向取得控制权者购买的资产价值达到壳企业资产的100%。由于国美和中国鹏润的控制权实际在黄光裕手中，且黄光裕收购中国鹏润已超过24个月的时限，尽管反向收购成功绕过了上市规则的限制。
第三，此次中国鹏润以增发股份及可换股票据支付，未动用企业任何现金，而是分三部分支付83亿港元收购款:一是中国鹏润向黄光裕配发及增发价值2.435亿港元的股份，该等股份不受任何锁定期限制；二是中国鹏润向黄光裕发行首批价值70，365，438+0.4亿港元的可转换票据，相关可转换权利可在票据发行之日起三年内随时行使，三年后强制执行；第三，中国鹏润向黄光裕发行第二批价值65，438+0，026.9亿港元的可换股票据，相关股权置换只能在北京国美偿还所欠国美相关债务后行使。这无疑大大减轻了中国鹏润的现金压力。
10，交易后的方向
先退——下一个政策:套现几十亿港币。在不久的将来，黄的可转换票据将以曲线形式进入美国资本市场，其中一部分将以ADR场外交易的形式被机构收购。黄将套现并将资金带回中国重建剩余资产或进行其他投资。但这样一来，黄将失去对国美最大部分资产的绝对控制权，而且是大打折扣，实在是下策。只要黄的资金链还在，他宁愿打持久战，也不会选择这条路。换句话说，如果黄选择这条路，资金链断裂的压力一定迫在眉睫。至于高价抵押给银行折价套现，那就是退而求其次了。
二、进入——上策:套现增持，和* * *同村坐。黄凭借雄厚的现金和超过80亿港元的股份，进入国际资本市场收购或参股美国、欧洲和中国的“同行”。再唱一遍李泽楷的老戏，在更大的“资本市场”套现，与他在中国完好的第二舰队、第一舰队剩余的35%股权以及剩余的未转到ADR的港方对价股权分享国际零售市场，并不难。如果选择这个方向，黄灿这次进入美国资本市场可以说比马壮更强。这种选择更有利于维持他的主动地位。以黄的一贯作风，他内心可能真的更倾向于这个选择，这也是资金链走向国际资本市场的必要选择。
四、相关知识:
1.配股是指上市公司董事会根据股东大会的要求，在已发行股本总额的20%以内发行新股。这种权力使公司实际控制人能够不断增持股份，巩固控制权。股票的发行价格原则上以当时公司股票市场的交易价格为准，可以略有溢价或折价。先用现金购买关键控股股东地位，再继续要约股份，是港M&A专家的一贯风格，不需要停牌，也不需要股东大会决议。
2.对价股份是指西方发达国家全流通证券市场上市公司并购最常用的支付方式，即购买一项资产时，不以现金支付，而是以企业增发股份的形式支付。该股价格原则上以企业当时股票市场交易价格为准。买卖双方讨价还价后，也可以在交易价格的基础上溢价或折价支付。用于购买资产的股份称为对价股份。
3.2004年4月1日生效的港交所新修订上市规则的实施，对借壳上市进行了限制，尤其体现在增加了“反收购”一项